Σημείωση: Η πλήρης μετάφραση της έκθεσης της οικονομολόγου της Citi, κυρίας Laura Bobbio για την Ελλάδα έγινε με την χρήση Τεχνικής Νοημοσύνης.
Εκτίμηση της Citi
Βρισκόμαστε πλέον στο μέσο μιας περιόδου με πολλές αξιολογήσεις της πιστοληπτικής ικανότητας της Ελλάδας, η οποία έχει ήδη ξεκινήσει με θετικό πρόσημο. Τις επόμενες εβδομάδες, το ενδιαφέρον θα στραφεί στην S&P και τη Fitch, όπου βλέπουμε περιθώριο για περαιτέρω αναβαθμίσεις των προοπτικών. Ωστόσο, εκτιμούμε ότι αναβαθμίσεις της ίδιας της πιστοληπτικής αξιολόγησης δεν θα υπάρξουν πριν από το 2027. Η Ελλάδα εισέρχεται σε εκλογικό έτος, το αποτέλεσμα του οποίου θα δώσει μια ένδειξη για το κατά πόσον εξακολουθεί να υπάρχει κοινωνική στήριξη στη δημοσιονομική σύνεση και στις διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις. Εκτιμούμε ότι, εάν αυτή η δέσμευση ανανεωθεί σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα, η Ελλάδα θα μπορούσε να επιστρέψει σε αξιολογήσεις της κατηγορίας «Α» έως το 2030, ανακτώντας τη θέση που κατείχε πριν από την κρίση. Παρά ταύτα, η εμπιστοσύνη των αγορών στα ελληνικά κρατικά ομόλογα είναι ήδη εμφανής. Σε αυτό έχει συμβάλει και η ευνοϊκή συνολική διάρθρωση του χρέους, η οποία λειτούργησε ως σημαντικό ανάχωμα στις πρόσφατες περιόδους αύξησης των αποδόσεων.
Ελλάδα και νέες αναβαθμίσεις της πιστοληπτικής αξιολόγησης
Η πορεία της Ελλάδας τα τελευταία χρόνια είναι θετική. Η οικονομία αναπτύσσεται με ισχυρό ρυθμό (+2,1% το 2025), οι διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις συνεχίζουν να υλοποιούνται και η δημοσιονομική πολιτική της κυβέρνησης έχει μέχρι σήμερα εξισορροπήσει με επιτυχία τη στήριξη της ανάπτυξης με τη μείωση της επιβάρυνσης από το χρέος.
Οι οίκοι αξιολόγησης αναμένεται να συνεχίσουν να ανταποκρίνονται σε αυτές τις θετικές οικονομικές εξελίξεις, αν και εκτιμούμε ότι για νέες αναβαθμίσεις της πιστοληπτικής αξιολόγησης θα πρέπει να περιμένουμε έως το 2027. Έως την άνοιξη του 2025, τα ελληνικά κρατικά ομόλογα είχαν ήδη ανακτήσει την επενδυτική βαθμίδα από όλους τους βασικούς οίκους αξιολόγησης. Κατά την άποψή μας, όμως, η θετική πορεία της ελληνικής πιστοληπτικής αξιολόγησης έχει ακόμη περιθώριο να συνεχιστεί. Βρισκόμαστε πλέον στο μέσο μιας έντονης περιόδου αξιολογήσεων, η οποία ξεκίνησε δυναμικά με την αναβάθμιση των προοπτικών από σταθερές σε θετικές από τη Moody’s και τη Morningstar, καθώς και με την αναβάθμιση σε BBB+ από τη Scope Ratings. Επόμενες στη σειρά για ενδεχόμενες αναθεωρήσεις είναι η S&P, με αξιολόγηση που αναμένεται στις 23 Οκτωβρίου, και η Fitch, με αξιολόγηση που αναμένεται στις 6 Νοεμβρίου. Κατά τον χρόνο σύνταξης της έκθεσης, και οι δύο οίκοι αξιολογούν τη χώρα με BBB και σταθερές προοπτικές. Εκτιμούμε ότι και οι δύο έχουν περιθώριο να μεταβάλουν τις προοπτικές σε θετικές στις προσεχείς αξιολογήσεις τους, στηριζόμενοι στη συνεχιζόμενη μείωση του χρέους. Θεωρούμε, όμως, απίθανες τις αναβαθμίσεις της ίδιας της αξιολόγησης πριν από το 2027. Η κατανόησή μας για τον τρόπο λειτουργίας των οίκων αξιολόγησης υποδηλώνει ότι, πριν προχωρήσουν σε αναβάθμιση, θα αναζητήσουν ενδείξεις ανανεωμένης δέσμευσης στη μείωση του χρέους και στις διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις. Όλοι οι βασικοί οίκοι έχουν αναφέρει τη βελτίωση των δημόσιων οικονομικών και του μεσοπρόθεσμου αναπτυξιακού δυναμικού ως παράγοντες που θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε θετική μεταβολή της αξιολόγησης.
Η σημερινή κυβέρνηση έχει μέχρι στιγμής υλοποιήσει τη δέσμευσή της για τη βελτίωση της δημοσιονομικής θέσης της χώρας, ενώ οι πρόσφατες ανακοινώσεις σχεδίων πρόωρης αποπληρωμής χρέους στέλνουν πρόσθετα μηνύματα προς αυτή την κατεύθυνση. Τον Ιούνιο, η Ελλάδα αποπλήρωσε πρόωρα δάνεια ύψους 6,94 δισ. ευρώ από τον Μηχανισμό Δανειακής Διευκόλυνσης για την Ελλάδα (Greek Loan Facility, GLF). Για να τεθεί αυτό στο σωστό πλαίσιο, ο GLF αποτελείται από διμερή δάνεια προς την Ελλάδα από 14 χώρες της Ευρωζώνης, τα οποία συμφωνήθηκαν το 2010, συνολικού ύψους 52,9 δισ. ευρώ, με αρχικές λήξεις που έφθαναν έως το 2041. Από το αρχικό ποσό, παραμένουν σήμερα ανεξόφλητα 26,3 δισ. ευρώ, τα οποία η χώρα επιδιώκει να αποπληρώσει πλήρως έως το 2031, περίπου 10 χρόνια νωρίτερα από τον αρχικό προγραμματισμό. Τα δάνεια του GLF είναι τα ακριβότερα μεταξύ των δανείων της περιόδου των προγραμμάτων διάσωσης της Ελλάδας και εκείνα με σχετικά μικρότερες διάρκειες. Αυτό σημαίνει ότι η στρατηγική της χώρας να χρησιμοποιεί διαθέσιμα για να επιταχύνει την αποπληρωμή τους όχι μόνο στέλνει θετικό μήνυμα στην αγορά, αλλά συμβάλλει και στη βελτίωση του δανειακού προφίλ της. Πιο πρόσφατα, η Ελλάδα δεσμεύθηκε επίσης για πρόσθετες πρόωρες αποπληρωμές χρέους, συνολικού ύψους 5,9 δισ. ευρώ το 2026. Σε αυτές περιλαμβάνονται 1,2 δισ. ευρώ σε έντοκα γραμμάτια, 2,2 δισ. ευρώ σε ελληνικά κρατικά ομόλογα που λήγουν τον Δεκέμβριο του 2027 και 2,5 δισ. ευρώ σε δάνεια του Ευρωπαϊκού Ταμείου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (EFSF) που λήγουν το 2027 και το 2028. Ο EFSF περιλαμβάνει δάνεια της ΕΕ που εκταμιεύθηκαν κατά τη διάρκεια της κρίσης κρατικού χρέους, συνολικού ύψους 141,8 δισ. ευρώ, και τα οποία πρέπει να αποπληρωθούν πλήρως έως το 2070. Έως το τέλος του 2026, το ανεξόφλητο ποσό προς αποπληρωμή στην ΕΕ από τους πόρους του EFSF θα είναι περίπου 121,8 δισ. ευρώ. Αξίζει να επισημανθεί ότι τα δάνεια του EFSF χορηγούνται με ιδιαίτερα ευνοϊκούς όρους, αν και παραμένουν ακριβότερα από εκείνα του ESM. Αυτό σημαίνει ότι η πρόωρη αποπληρωμή τους αυξάνει στην πράξη τον κίνδυνο επιδείνωσης του μέσου κόστους του συνολικού χρέους, καθώς αυξάνει την έκθεση στην αγορά. Ωστόσο, αυτή η δυνητικά αρνητική επίδραση έχει έως τώρα μετριαστεί, επειδή η χώρα χρησιμοποίησε τα έσοδα από την επανιδιωτικοποίηση των ελληνικών τραπεζών για τη χρηματοδότηση αυτών των πρόωρων αποπληρωμών, αντί να εκδώσει νέα ομόλογα στην αγορά.
Ωστόσο, οι οίκοι είναι πιθανό να εμφανιστούν επιφυλακτικοί ως προς την αναβάθμιση της αξιολόγησης προτού δουν κάποια ένδειξη ότι οι δεσμεύσεις των τελευταίων ετών για δημοσιονομική σύνεση και διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις θα διατηρηθούν μεσοπρόθεσμα. Οι βουλευτικές εκλογές του 2027, που αναμένεται να διεξαχθούν τον Μάιο και το αργότερο έως τις 25 Ιουλίου, αποτελούν κατά την άποψή μας καθοριστικό καταλύτη για το επόμενο κύμα αναβαθμίσεων. Το εκλογικό αποτέλεσμα θα πρέπει να δώσει σαφή ένδειξη για το κατά πόσον εξακολουθεί να υπάρχει κοινωνική στήριξη στη δημοσιονομική πειθαρχία και στις οικονομικές μεταρρυθμίσεις και, επομένως, εάν αυτές παραμένουν πολιτικά εφικτές. Παρότι πολλά μπορούν να αλλάξουν από τώρα έως τις εκλογές, οι πιο πρόσφατες δημοσκοπήσεις υποδηλώνουν ότι αυτή η στήριξη θα μπορούσε να εξακολουθεί να υπάρχει. Πράγματι, παρά την υποχώρηση της στήριξης προς το κυβερνών συντηρητικό κόμμα, τη Νέα Δημοκρατία, κατά τα τελευταία τρία χρόνια, αυτό εξακολουθεί να προηγείται με μεγάλη διαφορά από τα βασικά κόμματα της αντιπολίτευσης: την Ελληνική Αριστερή Συμμαχία (Greek Left Alliance, ELAS), η οποία συγκεντρώνει πλέον περίπου το 17% της πρόθεσης ψήφου, και το Πανελλήνιο Σοσιαλιστικό Κίνημα (ΠΑΣΟΚ), με περίπου 12%. Ωστόσο, το προβάδισμα στις δημοσκοπήσεις δεν σημαίνει κατ’ ανάγκην ότι μπορεί να εξασφαλιστεί πλειοψηφία στη Βουλή, η οποία είναι το κρίσιμο στοιχείο για την εφαρμογή μιας οικονομικής και δημοσιονομικής ατζέντας ευνοϊκής για την πιστοληπτική αξιολόγηση. Οι επόμενοι μήνες θα είναι καθοριστικοί για τη διαμόρφωση του εκλογικού αποτελέσματος, με τη Νέα Δημοκρατία να διεκδικεί τρίτη συνεχόμενη κυβερνητική θητεία. Οι πιθανότητες επιτυχίας της εξαρτώνται πρωτίστως από την ικανότητα του κόμματος να προσελκύσει ξανά ψηφοφόρους που το ψήφισαν το 2019 και το 2023 και σήμερα εμφανίζονται δυσαρεστημένοι. Σύμφωνα με τις δημοσκοπήσεις, αυτοί αντιπροσωπεύουν περίπου το 50% των αναποφάσιστων ψηφοφόρων. Τελικά, αυτό θα εξαρτηθεί από το πόσο αξιόπιστο θα φανεί το κόμμα στην αντιμετώπιση της δυσαρέσκειας των νοικοκυριών για την άνοδο του κόστους ζωής.
Οι αυξανόμενοι γεωπολιτικοί κίνδυνοι δεν ευνοούν το ενδεχόμενο αναβαθμίσεων της πιστοληπτικής αξιολόγησης. Υπάρχουν δύο βασικοί λόγοι για αυτή την εκτίμηση:
- Ο πρώτος αφορά ενδεχόμενη περαιτέρω κλιμάκωση της σύγκρουσης Ρωσίας-Ουκρανίας ή περαιτέρω απόσυρση της στήριξης από άλλους συμμάχους του ΝΑΤΟ. Παρότι αυτό δεν αφορά αποκλειστικά την ελληνική περίπτωση, συνδέεται με ένα ευρύτερο ζήτημα το οποίο οι οίκοι αξιολόγησης είναι πιθανό να λάβουν υπόψη στις τελικές εκτιμήσεις τους, γεγονός που τους καθιστά ιδιαίτερα επιφυλακτικούς. Η Moody’s έχει εκφραστεί πιο έντονα από τους άλλους οίκους για αυτή την πτυχή, αναφέροντάς την ρητά ως παράγοντα που επιβαρύνει το πιστοληπτικό προφίλ όλων των ευρωπαϊκών μελών του ΝΑΤΟ, στα οποία περιλαμβάνεται και η Ελλάδα. Μέχρι στιγμής, οι αναδυόμενες ανάγκες των ευρωπαϊκών χωρών για υψηλότερες αμυντικές δαπάνες δεν φαίνεται να έχουν καθορίσει τις αποφάσεις αξιολόγησης. Ωστόσο, μια σημαντική επιφύλαξη είναι ότι οι χώρες που αντιμετωπίζουν τη μεγαλύτερη στρατιωτική απειλή τυχαίνει επίσης να διαθέτουν μεγαλύτερη δημοσιονομική δυνατότητα να την αντιμετωπίσουν, περιορίζοντας έτσι τις καθοδικές πιέσεις στις αξιολογήσεις τους. Δεν είναι σαφές για πόσο ακόμη αυτό θα αρκεί ώστε να αποτρέπει υποβαθμίσεις από τους οίκους, αλλά η πρόσφατη υποβάθμιση της Πολωνίας από τη Moody’s θα μπορούσε να αποτελεί ένδειξη ότι η κατάσταση αρχίζει να αλλάζει. Ειδικά για την Ελλάδα, θεωρούμε περιορισμένο τον κίνδυνο επιδείνωσης της δυναμικής του δημόσιου χρέους λόγω αυξημένων αναγκών αμυντικών δαπανών. Η Ελλάδα συγκαταλέγεται ήδη μεταξύ των χωρών του ΝΑΤΟ με τις υψηλότερες δαπάνες σε σχετικούς όρους και οι δαπάνες στον τομέα αυτό αναμένεται να παραμείνουν σε γενικές γραμμές σταθερές. Η κυβέρνηση έχει ήδη ανακοινώσει ένα δωδεκαετές σχέδιο εκσυγχρονισμού ύψους 25 δισ. ευρώ για τη στήριξη του κλάδου, το οποίο θα συμπληρωθεί από 787 εκατ. ευρώ που έχουν ήδη εξασφαλιστεί μέσω του προγράμματος SAFE. Πρόκειται για συνολικό ποσό που δεν μεταβάλλει ουσιωδώς τα επίπεδα χρέους της χώρας.
- Δεύτερον, οι υψηλές τιμές του πετρελαίου τείνουν να συνδέονται με επιδείνωση του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών της Ελλάδας. Το ισοζύγιο αυτό καταγράφει ήδη μεγάλο έλλειμμα, 5,9% του ΑΕΠ το 2025, το οποίο αποτελεί μία από τις διαρθρωτικές αδυναμίες της οικονομίας. Σε αυτό το πλαίσιο, η Ελλάδα παραμένει εισαγωγέας πετρελαίου και διαπιστώνουμε ότι ιστορικά υπάρχει αρνητική σχέση μεταξύ των τιμών του Brent και του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών της χώρας. Παρότι η Ελλάδα διαθέτει σημαντικό κλάδο διύλισης και τα πετρελαιοειδή συγκαταλέγονται στις κύριες εξαγωγές της, η αρνητική επίδραση από το υψηλότερο κόστος εισαγωγών που συνδέεται με την άνοδο των τιμών του πετρελαίου έχει γενικά υπερβεί τα οφέλη από τα αυξημένα εξαγωγικά έσοδα.
Εκτιμούμε ότι, εάν η χώρα συνεχίσει στην πορεία μείωσης του χρέους και οικονομικών μεταρρυθμίσεων, ο στόχος της κυβέρνησης να ανακτήσει έως το 2030 την αξιολόγηση Α, την οποία κατείχε πριν από την κρίση, είναι εφικτός. Σε ό,τι αφορά τους τρεις βασικούς οίκους, για την επίτευξη αυτού του στόχου απαιτούνται δύο ακόμη αναβαθμίσεις από τη Fitch και την S&P και τρεις ακόμη θετικές μεταβολές αξιολόγησης από τη Moody’s. Εκτιμούμε ότι, ενώ ένα εκλογικό αποτέλεσμα ευνοϊκό για την πιστοληπτική αξιολόγηση θα μπορούσε να αρκεί για να προκαλέσει μία ακόμη αναβάθμιση, για τις υπόλοιπες οι οίκοι θα απαιτήσουν πρόσθετες ενδείξεις διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων και μεταρρυθμίσεων που ενισχύουν την παραγωγικότητα. Το σκεπτικό είναι ότι η ισχυρή αναπτυξιακή δυναμική μπορεί πιθανότατα να διατηρηθεί τα επόμενα δύο χρόνια, κατά τα οποία η συμβολή των επενδύσεων στην ανάπτυξη αναμένεται να παραμείνει υψηλή. Στη συνέχεια, μεσοπρόθεσμα, η ανάπτυξη θα εξαρτηθεί από το πώς η κυβέρνηση θα καταφέρει να αντισταθμίσει τις δυσμενείς επιπτώσεις του δημογραφικού. Τρία στοιχεία θα είναι καθοριστικά για την αντιμετώπιση αυτής της πρόκλησης: (1) η αύξηση του ποσοστού συμμετοχής στο εργατικό δυναμικό, το οποίο, παρότι αυξάνεται τα τελευταία χρόνια, παραμένει πολύ χαμηλό, μόλις πάνω από το 53%· (2) η αντιμετώπιση των αναποτελεσματικοτήτων στο κανονιστικό πλαίσιο και στη δικαιοσύνη μέσω μεταρρυθμίσεων· και (3) η αποτελεσματική απορρόφηση των πόρων του Μηχανισμού Ανάκαμψης και Ανθεκτικότητας. Η Moody’s εκτιμά ότι ο τελευταίος παράγοντας θα μπορούσε από μόνος του να ενισχύσει τον δυνητικό ρυθμό ανάπτυξης της Ελλάδας κατά 0,4 ποσοστιαίες μονάδες έως το 2030.
Η ευνοϊκή διάρθρωση του ελληνικού χρέους παρείχε σημαντικό ανάχωμα για τα ελληνικά κρατικά ομόλογα κατά την πρόσφατη αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων. Παρότι το μερίδιό τους μειώνεται σταδιακά, το μεγαλύτερο μέρος του ελληνικού δημόσιου χρέους, σήμερα πάνω από το 70%, αποτελείται από δάνεια με ευνοϊκούς όρους από τον επίσημο τομέα. Αυτό μεταφράζεται σε συνολική διάρθρωση χρέους που χαρακτηρίζεται από μεγάλη διάρκεια, άνω των 18 ετών, και χαμηλό κόστος χρέους, το οποίο εκτιμούμε κατά μέσο όρο σε 2,3% για το 2026. Η διάρθρωση αυτή μειώνει σημαντικά τη βραχυπρόθεσμη ευαισθησία της δυναμικής του χρέους στα επιτόκια της αγοράς. Πιστεύουμε ότι η ευνοϊκή αυτή διάρθρωση συνέβαλε στον περιορισμό της διεύρυνσης των διαφορών απόδοσης των ελληνικών κρατικών ομολόγων έναντι των γερμανικών Bunds τους τελευταίους μήνες, ενώ οι αντίστοιχες διαφορές χωρών όπως η Ιταλία και η Γαλλία διευρύνθηκαν σημαντικά περισσότερο.
Προσθήκη του MarketsReport.gr στην Google