Οι συστάσεις για μετοχές και ομόλογα, η αναβάθμιση της ενέργειας και οι κίνδυνοι από επιτόκια και τεχνητή νοημοσύνη
Ο υπό εξέλιξη οικονομικός κύκλος χαρακτηρίζεται από δυο βασικούς παράγοντες οι οποίοι τον διαφοροποιούν σημαντικά από τους προηγούμενους κύκλους, ασκούν επιδράσεις οι οποίες δεν είναι πάντα προφανείς και αναμενόμενες και περιπλέκουν την αντίδραση κεντρικών τραπεζών και αγορών, αναφέρει στην επενδυτική της στρατηγική για το 4ο τρίμηνο του 2026 η τράπεζα Πειραιώς. Οι δυνάμεις αυτές, όπως αναφέρει, δεν είναι άλλες από α) τις πολλαπλές και παρατεταμένες αρνητικές διαταράξεις στην παραγωγή και προσφορά αγαθών και β) τις πρωτοφανούς έκτασης επενδύσεις υποδομών που σχετίζονται με την ανάπτυξη της τεχνητής νοημοσύνης (ΤΝ).
Η διάχυση της κερδοφορίας αποτελεί αντανάκλαση των τεράστιων επενδύσεων σε φυσικές υποδομές, οι οποίες είναι απαραίτητες για την περαιτέρω ανάπτυξη της τεχνητής νοημοσύνης. Ωστόσο, οι αποτιμήσεις διατηρούνται σε υψηλά επίπεδα, οι ενδιάμεσες εκλογές βρίσκονται προ των πυλών, οι αποδόσεις των αμερικανικών ομολόγων βρίσκονται σε υψηλό 18ετίας και η FED ενδέχεται να συνεχίσει να ασκεί περιοριστική δημοσιονομική πολιτική σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα. Όλα αυτά μας κατευθύνουν, αναφέρει η τράπεζα, προς μια ουδέτερη άποψη για την πορεία των αμερικανικών μετοχών. Μεταβάλλουμε την άποψή μας για τις εταιρείες μικρές κεφαλαιοποίησης και εταιρείες κοινής ωφέλειας από ήπια θετική σε ουδέτερη, ενώ διατηρούμε τη θετική μας άποψη για την υγεία και τις τράπεζες. Αναβαθμίζουμε σε θετική την ενέργεια, ως ελκυστική αντιστάθμιση έναντι γεωπολιτικής αβεβαιότητας.
Παράλληλα, παραμένουμε επιφυλακτικοί για τις μετοχές της Ευρωζώνης, καθώς και εδώ η επιθετική νομισματική πολιτική της ΕΚΤ αναφορικά με την πορεία των επιτοκίων, σε συνδυασμό με την άσχημη δημοσιονομική θέση αρκετών ευρωπαϊκών οικονομιών, το τέλος του Ταμείου Ανάκαμψης και τις πολλαπλές εκλογικές αναμετρήσεις δημιουργούν ρίσκα που δεν έχουν τιμολογηθεί από τις αγορές. Στους επιμέρους κλάδους, διατηρούμε τη θετική μας άποψη για την υγεία και τις πρώτες ύλες, μεταβάλλουμε την άποψή μας στα ακίνητα, την κοινή ωφέλεια και τις υπηρεσίες επικοινωνίας από ήπια θετική σε ουδέτερη, ενώ ενισχύουμε την θέση μας στην τεχνολογία από ουδέτερη σε ήπια θετική.
Στις ομολογιακές αγορές, συνεχίζουμε να διατηρούμε την ουδέτερη άποψή μας για τα δεκαετή ομόλογα των ΗΠΑ καθώς θεωρούμε ότι η αποκλιμάκωση του πληθωρισμού στις ΗΠΑ μπορεί να είναι πιο σταδιακή από ότι τιμολογείται στις αγορές και ίσως χρειαστεί πιο επιθετική πολιτική από FED. Στον αντίποδα, διατηρούμε την ήπια θετική άποψή μας για τα κρατικά ομόλογα ευρωζώνης καθώς αναμένουμε σε βάθος χρόνου υποχώρηση των αποδόσεών τους και άρα άνοδο της τιμής τους. Τέλος και στα εταιρικά ομόλογα κρατούμε τη συνολική άποψή μας αμετάβλητη.
Ένας καινοφανής οικονομικός κύκλος σε ΗΠΑ και Ευρωζώνη
Παγκόσμιο Οικονομικό Περιβάλλον: Ο υπό εξέλιξη οικονομικός κύκλος χαρακτηρίζεται από δυο βασικούς παράγοντες οι οποίοι τον διαφοροποιούν σημαντικά από τους προηγούμενους κύκλους, ασκούν επιδράσεις οι οποίες δεν είναι πάντα προφανείς και αναμενόμενες και περιπλέκουν την αντίδραση κεντρικών τραπεζών και αγορών. Οι δυνάμεις αυτές δεν είναι άλλες από α) τις πολλαπλές και παρατεταμένες αρνητικές διαταράξεις στην παραγωγή και προσφορά αγαθών και β) τις πρωτοφανούς έκτασης επενδύσεις υποδομών που σχετίζονται με την ανάπτυξη της τεχνητής νοημοσύνης (ΤΝ).
Οι επιπτώσεις των εμποδίων στην παραγωγή είναι ουσιαστικά αυτονόητες. Η σύρραξη στον Περσικό Κόλπο έχει περιορίσει σημαντικά την προσφορά ενεργειακών προϊόντων από την περιοχή. Και μπορεί οι ΗΠΑ να είναι βασικός παραγωγός πετρελαίου και φυσικού αερίου, ωστόσο ούτε αυτές μπορούν να μείνουν ανεπηρέαστες από την αύξηση των τιμών ενέργειας. Φυσικά οι επιπτώσεις της ενεργειακής κρίσης είναι ακόμα πιο οδυνηρές στην περίπτωση της Ευρωζώνης. Αλλά οι διαταράξεις δεν περιορίζονται στην ενέργεια. Η μείωση της μετανάστευσης, η επιβολή νέων δασμών, οι περιορισμοί εξαγωγών τεχνολογικών προϊόντων και σπανίων γαιών, αποτελούν προκλήσεις για την παραγωγική και εφοδιαστική αλυσίδα που εμποδίζουν την ανάπτυξη, υποδαυλίζουν τον πληθωρισμό και εν τέλη περιορίζουν την προσφορά αγαθών και υπηρεσιών στην οικονομία. Ταυτόχρονα, η παγκόσμια οικονομία βιώνει και τις επιπτώσεις που δημιουργεί η επέλαση της τεχνολογικής -και όχι μόνο – αλλαγής που συνεπάγεται η διάδοση της τεχνητής νοημοσύνης (ΤΝ), η οποία εξελίσσεται με εκθετικούς πλέον ρυθμούς. Προτού όμως η κοινωνία μας βιώσει είτε την ουτοπία της άπειρης παραγωγικότητας είτε τη δυστοπία του τέλους της ανθρωπότητας, η ΤΝ έχει ήδη αρχίσει να επηρεάζει το οικονομικό γίγνεσθαι μέσω άλλων οδών.
Κατά την άποψή μου ο λόγος για τον οποίο η ΤΝ έχει αρχίσει ήδη να επιδρά στην καθημερινότητά μας είναι ότι η ανάπτυξη της ΤΝ δεν περιορίζεται σε μια επιστημονική προσπάθεια δημιουργίας καλύτερου λογισμικού, μικρές ομάδες χαρισματικών προγραμματιστών και μηχανικών Η/Υ, όπως συνέβαινε έως τώρα. Σε πλήρη ρήξη με τις πρακτικές του παρελθόντος, η ανάπτυξη και η χρήση των εφαρμογών ΤΝ προϋποθέτουν την ύπαρξη – χωρίς καμία διάθεση υπερβολής – κολοσσιαίων υποδομών. Οι υποδομές αυτές σχετίζονται με την κατασκευή γιγάντιων υπολογιστικών κέντρων, απαιτούν μεγάλες ποσότητες ηλεκτρικής ενέργειας, δηλαδή νέες εγκαταστάσεις για ανανεώσιμες πηγές και νέους ηλεκτροπαραγωγικούς σταθμούς φυσικού αερίου, δίκτυα μεταφοράς ενέργειας, προμήθεια προηγμένων μικροεπεξεργαστών και πολλά άλλα. Καθώς λοιπόν η ανάπτυξη της ΤΝ συνδέεται με ένα τεράστιο όγκο δαπανών για φυσικές υποδομές και κατασκευές, οποιοσδήποτε κλάδος συνδέεται, έστω και έμμεσα, με την υποστήριξη της ΤΝ βρίσκεται σε αναπτυξιακή τροχιά. Στον αντίποδα, όλοι οι υπόλοιποι κλάδοι της οικονομίας βρίσκονται σε κατάσταση στασιμότητας.
Αυτοί οι 2 παράγοντες (συν τις αναπόφευκτες στην εποχή μας αμυντικές δαπάνες) επηρεάζουν κατά κύριο λόγο τις εξελίξεις, πρώτα και κύρια στις ΗΠΑ και δευτερευόντως στην Ευρωζώνη. Στην περίπτωση του πληθωρισμού οι δυο από αυτές δυνάμεις λειτουργούν συνδυαστικά και ομόρροπα, προωθώντας τις τιμές σε συνεχώς υψηλότερα επίπεδα. Αντίθετα, στην περίπτωση της οικονομικής ανάπτυξης λειτουργούν αντίρροπα καθώς οι επενδυτικές δαπάνες λειτουργούν επεκτατικά, ενώ η περιορισμένη προσφορά περιοριστικά. Το τελικό αποτέλεσμα έχει προς το παρόν θετικό πρόσημο καθώς η ευνοϊκή επίπτωση των επενδύσεων ΤΝ υπερτερεί της αρνητικής επίπτωσης του περιορισμού της προσφοράς.
Νομισματική Πολιτική: Η κατανόηση του πλαισίου αυτού και κυρίως η διαφοροποίησή του έναντι των προηγούμενων οικονομικών κύκλων είναι απαραίτητη προϋπόθεση για την καλύτερη κατανόηση των πρόσφατων αποφάσεων των Κεντρικών Τραπεζών αναφορικά με την πορεία των παρεμβατικών επιτοκίων. Αυτό συμβαίνει γιατί σε αντίθεση με ότι περιγράψαμε ανωτέρω, σε προηγούμενους «κλασσικούς» οικονομικούς κύκλους, οι πληθωριστικές πιέσεις είχαν αφετηρία την υπερβάλλουσα κατανάλωση των νοικοκυριών. Σε αυτές τις περιπτώσεις οι Κεντρικές Τράπεζες αύξαναν τα επιτόκια με σκοπό την μείωση του διαθέσιμου εισοδήματος, την επιδείνωση των προοπτικών απασχόλησης, την αναβολή αποφάσεων για αγορά κατοικίας και διαρκών καταναλωτικών αγαθών δηλαδή τη μείωση της ζήτησης για αγαθά και υπηρεσίες. Όλα αυτά οδηγούσαν σε αποθέρμανση της οικονομίας και επιβράδυνση του πληθωρισμού κοντά στο στόχο του 2%.
Η διαφοροποίηση της τωρινής συγκυρίας έναντι των κλασσικών οικονομικών κύκλων εντοπίζεται στο γεγονός ότι οι 2 γενεσιουργοί παράγοντες των πληθωριστικών πιέσεων, δηλαδή η περιορισμένη προσφορά και οι επενδύσεις ΤΝ, βρίσκονται εκτός του ελέγχου της FED και της ΕΚΤ και, συνεπώς, δεν πρόκειται να επηρεαστούν από την αύξηση των επιτοκίων. Δεδομένου λοιπόν ότι αυτό το κομμάτι των τιμών θα παραμείνει υψηλό, προκειμένου ο συνολικός πληθωρισμός να επιβραδυνθεί στα επίπεδα του 2%, θα πρέπει οι υπόλοιποι τομείς της οικονομίας δηλαδή τα νοικοκυριά, οι κλάδοι κατασκευών ακινήτων και υπηρεσιών καθώς και οι μικρομεσαίες επιχειρήσεις να υποστούν μία δυσανάλογα μεγάλη επιδείνωση της οικονομικής τους θέσης και δραστηριότητας. Η επιδείνωση αυτή θα προκαλέσει μεγαλύτερη πτώση των τιμών στις σχετιζόμενες κατηγορίες αγαθών και υπηρεσιών, η οποία με τη σειρά της θα καταφέρει να υπερκεράσει τις ανοδικές πληθωριστικές πιέσεις από ενέργεια και ΤΝ. Στην περίπτωση των ΗΠΑ, όπου η οικονομία είναι ισχυρή, η προσαρμογή μπορεί να διαρκέσει για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα από όσο υπολογίζουν οι αγορές. Στην περίπτωση της Ευρωζώνης, όπου οι επενδύσεις ΤΝ είναι πιο περιορισμένες, οι επιπτώσεις μπορεί να είναι πιο επώδυνες σε όρους ΑΕΠ αλλά και η αποκλιμάκωση του πληθωρισμού ταχύτερη του αναμενόμενου.
Από την (Μακρο) Οικονομία στις Αγορές: Η πορεία του αμερικανικού μετοχικού δείκτη S&P 500 παραμένει σταθερή, καθώς συνεχίζει, με χαμηλή μεταβλητότητα, να κινείται κοντά στα ιστορικά υψηλά του επίπεδα. Καταλυτικός παράγοντας αυτής της σταθερότητας δεν είναι άλλος από την ισχυρή αύξηση της εταιρικής κερδοφορίας, η οποία δεν αφορά μόνο σε εταιρείες υψηλής τεχνολογίας και ενέργειας, αλλά διαχέεται σε ένα μεγάλο αριθμό κλάδων και εταιρειών. Αυτή η διάχυση της κερδοφορίας αποτελεί αντανάκλαση των τεράστιων επενδύσεων σε φυσικές υποδομές, οι οποίες είναι απαραίτητες για την περαιτέρω ανάπτυξη της τεχνητής νοημοσύνης. Ωστόσο, οι αποτιμήσεις διατηρούνται σε υψηλά επίπεδα, οι ενδιάμεσες εκλογές βρίσκονται προ των πυλών, οι αποδόσεις των αμερικανικών ομολόγων βρίσκονται σε υψηλό 18ετίας και η FED ενδέχεται να συνεχίσει να ασκεί περιοριστική δημοσιονομική πολιτική σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα. Όλα αυτά μας κατευθύνουν προς μια ουδέτερη άποψη για την πορεία των αμερικανικών μετοχών. Σε ευθυγράμμιση με τα νέα δεδομένα μεταβάλλουμε την άποψή μας για τις εταιρείες μικρές κεφαλαιοποίησης και εταιρείες κοινής ωφέλειας από ήπια θετική σε ουδέτερη, ενώ διατηρούμε τη θετική μας άποψη για την υγεία και τις τράπεζες. Αναβαθμίζουμε σε θετική την Ενέργεια, ως ελκυστική αντιστάθμιση έναντι γεωπολιτικής αβεβαιότητας.
Παράλληλα, παραμένουμε επιφυλακτικοί για τις μετοχές της Ευρωζώνης, καθώς και εδώ η επιθετική νομισματική πολιτική της ΕΚΤ αναφορικά με την πορεία των επιτοκίων, σε συνδυασμό με την άσχημη δημοσιονομική θέση αρκετών ευρωπαϊκών οικονομιών, το τέλος του Ταμείου Ανάκαμψης και τις πολλαπλές εκλογικές αναμετρήσεις δημιουργούν ρίσκα που δεν έχουν τιμολογηθεί από τις αγορές. Στους επιμέρους κλάδους, διατηρούμε τη θετική μας άποψη για την υγεία και τις πρώτες ύλες, μεταβάλλουμε την άποψή μας στα ακίνητα, την κοινή ωφέλεια και τις υπηρεσίες επικοινωνίας από ήπια θετική σε ουδέτερη, ενώ ενισχύουμε την θέση μας στην τεχνολογία από ουδέτερη σε ήπια θετική.
Όσον αφορά τις αγορές ομολόγων, συνεχίζουμε να διατηρούμε την ουδέτερη άποψή μας για τα δεκαετή ομόλογα των ΗΠΑ καθώς θεωρούμε ότι η αποκλιμάκωση του πληθωρισμού στις ΗΠΑ μπορεί να είναι πιο σταδιακή από ότι τιμολογείται στις αγορές και ίσως χρειαστεί πιο επιθετική πολιτική από FED. Στον αντίποδα, διατηρούμε την ήπια θετική άποψή μας για τα κρατικά ομόλογα Ευρωζώνης καθώς αναμένουμε σε βάθος χρόνου υποχώρηση των αποδόσεών τους και άρα άνοδο της τιμής τους. Τέλος και στα εταιρικά ομόλογα κρατούμε τη συνολική άποψή μας αμετάβλητη.
Ρίσκα γύρω από τις απόψεις μας: Έχοντας αναδείξει τις επενδύσεις υποδομών ΤΝ και την ισχυρή εταιρική κερδοφορία ως τους δύο στυλοβάτες της πορείας των αγορών, αξίζει να σκεφτούμε ποιες δυνάμεις θα μπορούσαν να ανατρέψουν το θετικό αυτό αφήγημα. Ξεκινώντας πρώτα με τις υποδομές ΤΝ, οποιαδήποτε ρωγμή στις εκτιμήσεις αναφορικά με τη χρηματοοικονομική αποδοτικότητα και βιωσιμότητα των υποδομών αυτών είναι πολύ πιθανό να οδηγήσει σε μετριασμό του επενδυτικού κύματος στις ΗΠΑ, περιορίζοντας σημαντικά τη δυναμική της αμερικανικής οικονομίας.
Το δεύτερο ρίσκο σχετίζεται με τις γεωπολιτικές εξελίξεις στην περιοχή του Περσικού Κόλπου και συνεπακόλουθα με τις τιμές ενέργειας. Έως τώρα το παγκόσμιο οικονομικό και πολιτικό σύστημα έχει επιδείξει αξιοσημείωτη σταθερότητα και ωριμότητα στην διαχείριση της πρωτοφανούς ενεργειακής κρίσης. Όλα όμως τα συστήματα έχουν και ένα πεπερασμένο όριο αντοχής. Ακόμα υψηλότερες τιμές ενέργειας θα οδηγήσουν σε επίπεδα επιτοκίων πολύ υψηλότερα από αυτά που τιμολογούν σήμερα οι αγορές. Η εξέλιξη αυτή θα έχει αρνητικές επιπτώσεις στην κερδοφορία των επιχειρήσεων, στην οικονομική ανάπτυξη και θα οδηγήσει εν τέλει τις μετοχικές και ομολογιακές αγορές σε χαμηλότερα
Οι προσδοκίες δυνατής κερδοφορίας αντισταθμίζουν την άνοδο του κόστους του χρήματος
Οι μετοχικές αγορές κινούνται μεταξύ δύο αντίρροπων δυνάμεων. Από τη μία, ο επενδυτικός κύκλος της τεχνητής νοημοσύνης (ΤΝ) και η ανθεκτική παγκόσμια οικονομία στηρίζουν ισχυρή εταιρική κερδοφορία. Από την άλλη, το ενεργειακό σοκ και ο συγχρονισμένος κύκλος αυξήσεων επιτοκίων ωθούν ανοδικά τις αποδόσεις των ομολόγων, τα οποία αρχίζουν πλέον να ανταγωνίζονται τις μετοχικές αναμενόμενες αποδόσεις. Η πρόσφατη άνοδος των μετοχών στηρίζεται στα περισσότερα κέρδη και όχι στις αποτιμήσεις, γεγονός που προσφέρει σημαντική προστασία. Ο λόγος τιμής προς αναμενόμενα κέρδη του S&P 500 υποχώρησε από 23 σε περίπου 19 φορές, με τον δείκτη να βρίσκεται κοντά σε ιστορικά υψηλά. Αυτή η εξέλιξη καθησυχάζει ως προς τον κίνδυνο «φούσκας», μεταφέρει όμως τις ανησυχίες στην διατήρηση των υψηλών ρυθμών κερδοφορίας.
Στις ΗΠΑ, η ανάπτυξη κερδοφορίας του S&P 500 εκτιμάται σε 33% για το 2026 και 15% για το 2027, διευρυμένη πέρα από τις Magnificent 7, καθώς και οι υπόλοιπες εταιρείες αυξάνουν τα κέρδη τους άνω του 20%. Ώθηση δίνουν οι επενδύσεις σε data centers, ενεργειακές υποδομές και βιομηχανικό εξοπλισμό, με τις δαπάνες των μεγάλων τεχνολογικών εταιρειών να ξεπερνούν τα 1,1 τρις δολάρια το 2027. Ωστόσο, οι εταιρείες καταγράφουν υπερκέρδη από τα περιθώρια ημιαγωγών και συμμετοχές σε μη εισηγμένες, οπότε η επιβράδυνση των κερδών το 2027 είναι σχεδόν βέβαιη και η βασική αβεβαιότητα αφορά πλέον το μέγεθος αυτής. Αρνητικοί παράγοντες είναι ότι λιγότερο από 30% των μετοχών διατηρούν ακόμα μια ανοδική δυναμική (είναι πάνω από τον κινητό μέσο όρο των 50 ημερών), ενώ οι κεφαλαιουχικές δαπάνες χρηματοδοτούνται ολοένα περισσότερο με δανεισμό, αυξάνοντας την ευαισθησία στο κόστος κεφαλαίου. Οι κλάδοι που δεν ωφελούνται από την παραγωγικότητα της ΤΝ είναι πιο ευάλωτοι στο ακριβότερο χρήμα.
Διατηρούμε ουδέτερη άποψη για τις ΗΠΑ και αναπροσαρμόζουμε τις κλαδικές μας προτιμήσεις. Αναβαθμίζουμε σε θετική την Ενέργεια, ως ελκυστική αντιστάθμιση έναντι γεωπολιτικής αβεβαιότητας με θεμελιώδη — ταμειακές ροές και μόχλευση — καλύτερα του ιστορικού μέσου όρου. Παραμένουμε θετικοί στις Τράπεζες, οι οποίες έχουν πλεόνασμα κεφαλαίου, ανοδική κερδοφορία, ελκυστικές αποτιμήσεις και ευνοϊκό περιβάλλον υψηλών επιτοκίων. Διατηρούμε θετική στάση στην Υγεία, χάρη σε λογικές αποτιμήσεις, αμυντικά χαρακτηριστικά και ωφέλεια από την ΤΝ. Υποβαθμίζουμε σε ουδέτερη την Κοινή Ωφέλεια και τις Small Caps, λόγω της ευαισθησίας τους στο κόστος του χρήματος (ανάγκες αναχρηματοδότησης).
Στην Ευρώπη, η βελτίωση της μακροοικονομικής εικόνας δεν αρκεί για να αντισταθμίσει το υψηλό ενεργειακό κόστος και τον πολιτικό κίνδυνο. Τα κέρδη εκτιμάται ότι θα αυξηθούν 21% το 2026 και 13% το 2027, με εύλογη αποτίμηση περίπου 14 φορές τα αναμενόμενα κέρδη. Ωστόσο, το φυσικό αέριο πλήττει δυσανάλογα τη βιομηχανία. Η άνοδος των αποδόσεων των ομολόγων ανεβάζει το κόστος χρηματοδότησης, και πιέζει τις αποτιμήσεις. Έτσι, η πιθανότητα απογοήτευσης έναντι των προσδοκιών για υψηλή κερδοφορία παραμένει σημαντική, δεδομένου ότι την προηγούμενη διετία η ανάπτυξη των κερδών ήταν σχεδόν μηδενική. Η στάση μας για την Ευρωζώνη παραμένει ήπια αρνητική.
Διατηρούμε θετική θέση στις Πρώτες Ύλες, που στηρίζονται στη διαρθρωτική ζήτηση από την ΤΝ, τις αμυντικές δαπάνες, τις υψηλές τιμές εμπορευμάτων, καθώς και στις επενδύσεις σε δίκτυα και αποθήκευση ενέργειας. Παραμένουμε θετικοί στην Υγεία (όπως στις ΗΠΑ). Υποβαθμίζουμε σε ουδέτερο τον κλάδο των Υπηρεσιών Επικοινωνίας, προκειμένου να ενισχύσουμε τον Τεχνολογικό κλάδο, καθώς η ζήτηση σε υπηρεσίες πληροφορικής παραμένει σταθερή, οι ευρωπαϊκές εταιρείες κατέχουν κομβικές θέσεις στην αλυσίδα ημιαγωγών και σημειώνεται αύξηση της υπολογιστικής ισχύος στην Ευρώπη. Υποβαθμίζουμε την θέση μας στα Ακίνητα και την Κοινή Ωφέλεια, λόγω ευαισθησίας στο κόστος του χρήματος.
Στην Ιαπωνία, η αγορά ενισχύθηκε περίπου 20% φέτος, στηριζόμενη στην κερδοφορία (+12% το 2026) και στο αδύναμο γεν. Ωστόσο, η αποτίμηση, περίπου 17 φορές τα αναμενόμενα κέρδη, θεωρείται πλέον σχετικά ακριβή. Η Τράπεζα της Ιαπωνίας συνεχίζει τις αυξήσεις επιτοκίων και η επεκτατική δημοσιονομική πολιτική ωθεί ανοδικά τις μακροχρόνιες αποδόσεις. Παρέμβαση στην αγορά συναλλάγματος ή επαναπατρισμός κεφαλαίων θα ανατιμούσε απότομα το γεν, πλήττοντας τους εξαγωγές, ενώ και η άνοδος του κόστους του χρήματος θα έχει αρνητική επίπτωση στην κερδοφορία. Διατηρούμε ήπια αρνητική άποψη.
Οι αναδυόμενες αγορές προσφέρουν έκθεση σε τεχνολογία, μέσω ημιαγωγών σε Ταιβάν και Κορέα, και σε εμπορεύματα, με χαμηλότερες αποτιμήσεις, ενώ αναμένεται να έχουν την ισχυρότερη αύξηση κερδών παγκοσμίως, περίπου 40% το 2026 και 19% το 2027. Επίσης στην Κίνα ο κλάδος της τεχνολογίας εμφανίζεται 25% φτηνότερος από τον NASDAQ 100. Στα αρνητικά: και στις αγορές αυτές η απόδοση είναι έντονα συγκεντρωμένη σε λίγες εταιρείες που σχετίζονται με την ΤΝ (Κορέα +83% και την Ταϊβάν +63% σε δολάριο ΗΠΑ), ενώ η αυξανόμενη συσχέτιση με την αμερικανική τεχνολογία περιορίζει το όφελος διασποράς. Επίσης, ο κύκλος των ημιαγωγών δείχνει σημάδια ωρίμανσης (οι νέες παραγγελίες υποχωρούν, τα αποθέματα στην Ταϊβάν αυξάνονται ταχύτερα από τις αποστολές) και το ισχυρότερο δολάριο και το ακριβό πετρέλαιο επιβαρύνουν τις οικονομίες. Θεωρούμε ότι οι χαμηλές αποτιμήσεις, στο στάδιο αυτό, προσφέρουν ένα σημαντικό μαξιλάρι στους κινδύνους αυτούς. Διατηρούμε την ουδέτερη θέση μας.
Η ανατομία της ανόδου των αποδόσεων των ομολόγων
Τα τελευταία χρόνια οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων κινούνται έντονα ανοδικά. Πολύ ενδιαφέρον για την διάρκεια της κίνησης αλλά και την επίδραση στην οικονομία και τις άλλες αγορές έχουν οι παράγοντες πίσω από την κίνηση αυτή. Μια άνοδος που προέρχεται λόγω καλύτερων πραγματικών οικονομικών στοιχείων έχει εντελώς διαφορετικές συνέπειες από μια άνοδο λόγω πληθωρισμού ή μεγαλύτερης ανησυχίας για την πορεία του κρατικού χρέους.
Μέσω στατιστικών μεθόδων και με την βοήθεια της αγοράς των ομολόγων που παρέχουν προστασία από τον πληθωρισμό μπορούμε να χωρίσουμε κάθε απόδοση σε τρία μέρη: τις προσδοκίες πληθωρισμού, το ασφάλιστρο κίνδυνου (term premium) και ως υπόλοιπο, την τεκμαρτή εκτίμηση της αγοράς για το ουδέτερο επιτόκιο (το κόστος του χρήματος που ούτε εμποδίζει αλλά ούτε και ενισχύει την οικονομική ανάπτυξη). Κάθε μέρος επηρεάζεται από διαφορετικούς παράγοντες: οι προσδοκίες πληθωρισμού ενισχύονται προφανώς από την δυναμική του πληθωρισμού, το ουδέτερο επιτόκιο έχει θετική σχέση με εκπλήξεις στην ανάπτυξη και την παραγωγικότητα και το ασφάλιστρο κίνδυνου αυξάνεται λόγω ανησυχιών για τη βιωσιμότητα του χρέους, τα ελλείμματα, τις αυξημένες εκδόσεις μακροπρόθεσμων τίτλων και τον περιορισμό αγορών ομολόγων από τις κεντρικές τράπεζες.
Από τα μέσα Μαρτίου 2022, η απόδοση του αμερικανικού δεκαετούς ομολόγου ανέβηκε από το 2,0% στο 5,2%, του γερμανικού από το 0,25% στο 3,6% και του ιαπωνικού από το 0,2% στο 3,1%, δηλαδή 321, 338 και 292 μονάδες βάσης αντίστοιχα.
Στις ΗΠΑ το 69% της ανόδου οφείλεται στο αναμενόμενο ουδέτερο επιτόκιο (που βρίσκεται κοντά στο 2%, το υψηλότερο των τριών αγορών). Η αγορά έχει αναβαθμίσει τη δυνητική ανάπτυξη και την παραγωγικότητα και αναγνωρίζει ότι η Fed θα κρατήσει θετικά τα πραγματικά επιτόκια. Το ασφάλιστρο κινδύνου εξηγεί το 50%, συνεπές με τα διευρυμένα ελλείμματα και την αυξημένη προσφορά Treasuries, ενώ οι προσδοκίες πληθωρισμού αφαίρεσαν 19%.
Στη Γερμανία η κίνηση ήρθε κυρίως από το ασφάλιστρο κινδύνου (65%). Το ουδέτερο επιτόκιο συνεισέφερε το 43%, ενώ οι προσδοκίες πληθωρισμού αφαίρεσαν 8%. Η εικόνα συνάδει με την ποσοτική σύσφιξη της ΕΚΤ και τη δημοσιονομική επέκταση. Οι επενδυτές αμείβονται κυρίως για την απορρόφηση περισσότερου χρέους.
Στην Ιαπωνία η μεγαλύτερη συνεισφορά (70%) ήρθε από το ασφάλιστρο κίνδυνου, το υψηλότερο των τριών αγορών, λόγω της παύσης αγορών ομολόγων από την κεντρική τράπεζα σε συνδυασμό με το υπάρχον υψηλό κρατικό χρέος. Οι προσδοκίες πληθωρισμού πρόσθεσαν 48%, λόγω της ισχυρής μισθολογικής δυναμικής, ενώ το ουδέτερο επιτόκιο αφαίρεσε 18% και παραμένει βαθιά αρνητικό, κοντά στο −1%. Ο συνδυασμός αυτός είναι αρνητικό σημάδι τόσο για τις μετοχές της Ιαπωνίας όσο και για το γεν.
Η κυριαρχία των ΗΠΑ σε σχέση τόσο με την συνεισφορά, όσο και με το ύψος του του ουδέτερου επιτοκίου, αποτελεί θετική ένδειξη τόσο για το δολάριο των ΗΠΑ όσο και για τις αμερικανικές μετοχικές αξίες, ιδίως των κλάδων που αναμένεται να ωφεληθούν από μια πιθανή άνοδο της αμερικάνικης παραγωγικότητας.
Οι συστάσεις της Πειραιώς για τις επενδύσεις
Συνολικά, η παγκόσμια οικονομία, όπως εκτιμά η Πειραιώς, κινείται προς το 2027 με ανθεκτική, αλλά ευάλωτη δυναμική. Η πορεία των τιμών της ενέργειας θα καθορίσει σε μεγάλο βαθμό τόσο την έκταση της νομισματικής σύσφιξης, όσο και την αγοραστική δύναμη των νοικοκυριών. Πιθανή αποκλιμάκωση στη Μέση Ανατολή θα μπορούσε να περιορίσει τις πληθωριστικές πιέσεις και να δώσει περιθώριο στις κεντρικές τράπεζες να ολοκληρώσουν νωρίτερα το κύκλο αυξήσεων του παρεμβατικού επιτοκίου, ενώ μια νέα κλιμάκωση θα αύξανε τον κίνδυνο στασιμοπληθωρισμού, ιδίως στην ενεργειακά εξαρτημένη Ευρώπη. Οι συστάσεις της Πειραιώς για τις επενδύσεις έχουν ως εξής:
Μετοχές
ΗΠΑ — Ουδέτερη
Διατηρούμε την ουδέτερη άποψή μας, και αναπροσαρμόζουμε τις κλαδικές μας προτιμήσεις: μεταβάλλουμε την άποψή μας για τις εταιρείες μικρής κεφαλαιοποίησης και εταιρείες κοινής ωφέλειας από ήπια θετική σε ουδέτερη, ενώ διατηρούμε τη θετική μας άποψη για την υγεία και τις τράπεζες. Αναβαθμίζουμε σε θετική την Ενέργεια, ως ελκυστική αντιστάθμιση έναντι γεωπολιτικής αβεβαιότητας.
Ευρωζώνης — Ήπια Αρνητική
Διατηρούμε την ήπια αρνητική την άποψή μας για την ΕΖ και αναπροσαρμόζουμε τις κλαδικές μας προτιμήσεις: διατηρούμε τη θετική μας άποψη για την υγεία και τις πρώτες ύλες, μεταβάλλουμε την άποψή μας στα ακίνητα, την κοινή ωφέλεια και τις υπηρεσίες επικοινωνίας από ήπια θετική σε ουδέτερη, ενώ ενισχύουμε την θέση μας στην τεχνολογία από ουδέτερη σε ήπια θετική.
Ιαπωνίας — Ήπια Αρνητική
Διατηρούμε την ήπια αρνητική άποψή μας για την Ιαπωνία, καθώς η αποτίμησή της θεωρείται πλέον σχετικά ακριβή. Η Τράπεζα της Ιαπωνίας συνεχίζει τις αυξήσεις επιτοκίων και η άνοδος του κόστους του χρήματος θα έχει αρνητική επίπτωση στην κερδοφορία.
Αναδυόμενες Αγορές — Ουδέτερη
Διατηρούμε την ουδέτερη άποψή μας καθώς προσφέρουν έκθεση σε τεχνολογία, μέσω ημιαγωγών σε Ταϊβάν και Κορέα, και σε εμπορεύματα, με χαμηλότερες αποτιμήσεις από τις ανεπτυγμένες.
Ομόλογα
Κρατικά ΗΠΑ — Ουδέτερη
Διατηρούμε ουδέτερη την άποψή μας, καθώς αν και αναγνωρίζουμε την δυναμική της οικονομίας και τις βραχυπρόθεσμες έντονες πληθωριστικές πιέσεις, ωστόσο θεωρούμε ότι στα επίπεδα αυτά θα προσελκύσουν βραχυπρόθεσμους αγοραστές καθώς εκτίμηση της αγοράς για το πλήθος των αυξήσεων ίσως αποδειχθεί υπερβολική. Η μεσοπρόθεσμη τάση παραμένει πτωτική.
Κρατικά Ευρωζώνης — Ήπια Θετική
Διατηρούμε την ήπια θετική μας άποψη, καθώς παρά την ενεργειακή της εξάρτηση θεωρούμε ότι μακροπρόθεσμα η Ευρωζώνη δεν μπορεί να αντέξει το επίπεδο των επιτοκίων αυτών και παράλληλα ενσωματώνουμε και το πολιτικό ρίσκο της επόμενης χρονιάς.
Εταιρικά Επενδυτικής Διαβάθμισης ΗΠΑ — Ήπια Αρνητική
Διατηρούμε την ήπια αρνητική άποψή μας, καθώς στα πολυετή χαμηλά επίπεδα spreads δεν θεωρούμε ότι αποτυπώνονται οι κίνδυνοι για την αποδοτικότητα των επενδύσεων στην τεχνητή νοημοσύνη.
Εταιρικά Υψηλής Απόδοσης ΗΠΑ — Ήπια Αρνητική
Διατηρούμε ήπια αρνητική άποψη για τα HY των ΗΠΑ, εκτιμώντας ότι υφίσταται περαιτέρω περιθώρια διεύρυνσης. Σύμφωνα με το μοντέλο μας η δίκαιη τιμή των spreads τοποθετείται υψηλότερα από τα τρέχοντα επίπεδα.
Εταιρικά Επενδυτικής Διαβάθμισης ΕΖ — Ήπια Θετική
Διατηρούμε την ήπια θετική μας άποψη καθώς διατηρούνται ισχυρά τα θεμελιώδη των εταιρειών, ιδιαίτερα στους κλάδους που απαρτίζουν τους IG εκδότες.
Εταιρικά Υψηλής Απόδοσης ΕΖ — Αρνητική
Διατηρούμε την αρνητική μας άποψη, καθώς οι HY εκδότες είναι πιο ευάλωτοι στην διατήρηση του αυξημένου ενεργειακού κόστους και σύμφωνα με το μοντέλο μας τα spreads θα έπρεπε να διαμορφώνονται σε σημαντικά υψηλότερα επίπεδα.
Συνάλλαγμα
EURUSD — Ήπια Αρνητική
Παραμένει ήπια αρνητική η άποψή μας. Οι ισχυρότεροι ρυθμοί ανάπτυξης των ΗΠΑ και η γενικότερη ανθεκτική οικονομία της αναμένεται να συνεχίσουν να συντηρούν την δυναμική του δολαρίου. Ωστόσο το ευρώ βραχυπρόθεσμα εμφανίζεται υπερπωλημένο. Ο 12μηνος στόχος για την ισοτιμία ευρώ/δολαρίου τοποθετείται στο 1,12 με εύρος διακύμανσης (1,0600-1,1500).
USDJPY — Ήπια Αρνητική
Μεταβάλουμε την αρνητική μας άποψη σε ήπια αρνητική, καθώς αν και το γιεν παραμένει υποτιμημένο, η οικονομία των ΗΠΑ είναι σε καλύτερη θέση να δεχτεί την άνοδο των επιτοκίων λόγω της υψηλότερης παραγωγικότητας. Σε ορίζοντα έτους αναμένουμε το εύρος διακύμανσης μεταξύ και 150-164, με ετήσιο στόχο το 152.
EURGBP — Ουδέτερη
Σε ορίζοντα 12 μηνών, εκτιμούμε πτωτική τάση του EUR/GBP εντός εύρους 0,8700–0,8230 με στόχο δωδεκαμήνου στο 0,84. Οι ρυθμοί ανάπτυξης παραμένουν παρόμοιοι και στις δύο οικονομίες, αλλά η BoE αναμένεται να είναι πιο επιθετική ενώ η Ευρωζώνη αντιμετωπίζει αυξημένο πολιτικό κίνδυνο (εκλογικός κύκλος).
Εμπορεύματα
Χρυσός — Ουδέτερη
Παραμένει ουδέτερη η άποψή μας, καθώς οι αγορές από Κεντρικές Τράπεζες αναμένεται να στηρίξουν την τιμή εξισορροπώντας τις πιέσεις από την άνοδο των αποδόσεων και την ενδυνάμωση του δολαρίου.
Πετρέλαιο — Ουδέτερη
Διατηρούμε την ουδέτερη άποψή μας, καθώς η μεταβλητότητα διατηρείται, η αγορά προσπαθεί να ισορροπήσει μετά την κατάρρευση της εκεχειρίας και τα ρίσκα για οποιαδήποτε αλλαγή στάσης παραμένουν υψηλά.
Προσθήκη του MarketsReport.gr στην Google