Τι επηρεάζει το χρηματιστήριο αυτή τη στιγμή;
Τα εταιρικά κέρδη παραμένουν εντυπωσιακά ισχυρά, έχοντας αυξηθεί κατά 38% τον τελευταίο χρόνο, ενώ οι αναλυτές συνεχίζουν να αναθεωρούν προς τα πάνω τις προβλέψεις τους για τη μελλοντική κερδοφορία. Ωστόσο, ρυθμοί αύξησης 30% ή 40% δεν μπορούν να διατηρηθούν επ’ αόριστον. Ακόμη κι αν τα κέρδη συνεχίσουν να αυξάνονται, οι επενδυτές μπορεί να είναι λιγότερο πρόθυμοι να πληρώνουν πολύ υψηλές τιμές, εφόσον πιστεύουν ότι η περίοδος της ταχύτερης ανάπτυξης έχει ήδη παρέλθει.
Ταυτόχρονα, οι αντίξοες συνθήκες έχουν ενταθεί. Το πετρέλαιο ενισχύει τις πληθωριστικές πιέσεις, ο πληθωρισμός διατηρεί τα επιτόκια σε υψηλότερα επίπεδα και η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed) προχωρά ξανά σε νομισματική σύσφιξη. Στις αρχές Οκτωβρίου, οι αποδόσεις των μακροπρόθεσμων αμερικανικών κρατικών ομολόγων ξεπερνούσαν το 5%, προσφέροντας στους επενδυτές μια ελκυστική εναλλακτική έναντι των μετοχών και ασκώντας καθοδική πίεση στις αποτιμήσεις, δηλαδή στις τιμές που οι επενδυτές είναι διατεθειμένοι να πληρώσουν για τα κέρδη των εταιρειών.
Η τεράστια ζήτηση κεφαλαίων προσθέτει μια ακόμη διάσταση. Ποτέ στο παρελθόν δεν είχαμε μια τεχνολογική επανάσταση με τόσο μεγάλη ανάγκη χρηματοδότησης. Οι υποδομές τεχνητής νοημοσύνης, τα κέντρα δεδομένων, η παραγωγή ηλεκτρικής ενέργειας και το ηλεκτρικό δίκτυο απαιτούν σημαντικές επενδύσεις, ενώ οι τεχνολογικοί όμιλοι με υποδομές πολύ μεγάλης κλίμακας (hyperscalers) αντλούν τεράστια ποσά για να χρηματοδοτήσουν αυτή την ανάπτυξη.
Αυτό δεν σημαίνει ότι το αφήγημα της τεχνητής νοημοσύνης δεν έχει στέρεη βάση. Τα κέρδη είναι πραγματικά και η τεχνολογία μπορεί τελικά να αποδειχθεί ακόμη σημαντικότερη από όσο αναμένουν οι επενδυτές. Όμως, οι προοπτικές που προσφέρει η τεχνολογία και οι επενδυτικές προοπτικές των εταιρειών που τη χρηματοδοτούν δεν ταυτίζονται κατ’ ανάγκην.
Η σημερινή αγορά δεν αντιμετωπίζει τα ίδια προβλήματα κερδοφορίας και αποτιμήσεων με εκείνα της φούσκας των εταιρειών του Διαδικτύου. Ωστόσο, ενδέχεται κάποια στιγμή να βρεθεί αντιμέτωπη με ένα ερώτημα που αφορά τους μηχανισμούς χρηματοδότησης: πόσα χρήματα μπορούν να αντληθούν και να επενδυθούν προτού το αυξανόμενο κόστος κεφαλαίου αρχίσει να περιορίζει τον κύκλο;
Τίποτε από όλα αυτά δεν σημαίνει ότι η ανοδική αγορά πρέπει αναγκαστικά να τελειώσει. Θα μπορούσε, όμως, να αλλάξει την πορεία της. Μία από τις σημαντικότερες δυνάμεις που πρέπει να παρακολουθούμε τώρα είναι η άνοδος των πραγματικών επιτοκίων, η οποία αρχίζει να επηρεάζει όχι μόνο τις αποτιμήσεις των μετοχών, αλλά και την ευρύτερη οικονομία.
Γιατί είναι σημαντικά τα πραγματικά επιτόκια για το χρηματιστήριο;
Τα πραγματικά επιτόκια, δηλαδή τα επιτόκια αφού ληφθεί υπόψη ο πληθωρισμός, έχουν πρόσφατα ξεπεράσει πολλές εκτιμήσεις για τον μακροπρόθεσμο ρυθμό ανάπτυξης της οικονομίας. Αυτό μπορεί να ακούγεται αφηρημένο, αλλά η λογική είναι αρκετά απλή.
Φανταστείτε ότι είστε επιχειρηματίας και παίρνετε ένα δάνειο με επιτόκιο 8%. Αν η επιχείρησή σας αναπτύσσεται κατά 30% τον χρόνο, αυτό το κόστος δανεισμού πιθανότατα δεν αποτελεί πρόβλημα. Η ανάπτυξη υπερκαλύπτει το κόστος του χρέους. Αν, όμως, η επιχείρηση αναπτύσσεται μόλις κατά 2%, οι αριθμοί αρχίζουν να λειτουργούν εις βάρος σας. Με την πάροδο του χρόνου, η εξυπηρέτηση αυτού του χρέους γίνεται πολύ δυσκολότερη.
Η ίδια αρχή ισχύει και για την ευρύτερη οικονομία.
Οι οικονομολόγοι συχνά αξιολογούν την ικανότητα της οικονομίας να αντέχει το βάρος του χρέους εξετάζοντας το δυνητικό ΑΕΠ, δηλαδή τον ρυθμό με τον οποίο μπορεί να αναπτύσσεται η οικονομία χωρίς να δημιουργεί υπερβολικό πληθωρισμό. Το δυνητικό ΑΕΠ προσδιορίζεται σε μεγάλο βαθμό από 2 παράγοντες: την αύξηση του εργατικού δυναμικού και τη βελτίωση της παραγωγικότητας.
Σήμερα, οι εκτιμήσεις για τον ρυθμό αύξησης του δυνητικού πραγματικού ΑΕΠ, προσαρμοσμένου για τον πληθωρισμό, κυμαίνονται γενικά μεταξύ 2% και 2,5%. Παράλληλα, η πραγματική απόδοση του δεκαετούς αμερικανικού κρατικού ομολόγου, η οποία αντανακλά την απόδοση που μπορούν να αποκομίσουν οι επενδυτές αφού ληφθεί υπόψη ο πληθωρισμός, βρίσκεται περίπου στο 2,8%.
Με άλλα λόγια, ένας σημαντικός δείκτης αναφοράς για το κόστος κεφαλαίου σε πραγματικούς όρους έχει ξεπεράσει τον εκτιμώμενο διατηρήσιμο ρυθμό ανάπτυξης της οικονομίας.
Αυτή η σχέση έχει εμφανιστεί μόλις πρόσφατα, επομένως είναι πολύ νωρίς για να εξαχθεί οριστικό συμπέρασμα. Θα μπορούσε επίσης να αλλάξει, εάν η τεχνητή νοημοσύνη προκαλέσει σημαντική αύξηση της παραγωγικότητας, αυξάνοντας τον μέγιστο διατηρήσιμο ρυθμό ανάπτυξης της οικονομίας.
Παρ’ όλα αυτά, αξίζει να παρακολουθούμε αυτή την υπέρβαση. Όταν το κόστος κεφαλαίου σε πραγματικούς όρους ξεπερνά τον ρυθμό με τον οποίο μπορεί να αναπτύσσεται διατηρήσιμα η οικονομία, το βάρος του χρέους γίνεται δυσκολότερο να υποστηριχθεί. Με την πάροδο του χρόνου, αυτό μπορεί να επιβαρύνει τον δανεισμό, τις επενδύσεις και την οικονομική ανάπτυξη, ασκώντας παράλληλα πρόσθετη πίεση στις εταιρείες και στους δανειολήπτες με τους πιο αδύναμους ισολογισμούς.
Οι αυξήσεις επιτοκίων της Fed δεν «σκοτώνουν» κατ’ ανάγκην μια μακροχρόνια ανοδική αγορά, αλλά συχνά εμφανίζονται στον «τόπο του εγκλήματος» όταν αυτή πλησιάζει στο τέλος της. Αυτό συμβαίνει επειδή τα υψηλότερα επιτόκια περνούν τελικά στην οικονομία, επηρεάζοντας το κόστος δανεισμού, τις αποτιμήσεις και τη διαθεσιμότητα κεφαλαίων.
Ισχύς στην κορυφή, πίεση κάτω από την επιφάνεια
Αυτή η πίεση δεν γίνεται αισθητή ομοιόμορφα. Οι βασικοί δείκτες παραμένουν κοντά στα ιστορικά υψηλά που κατέγραψαν τον Αύγουστο, αλλά οι συνθήκες κάτω από την επιφάνεια παρουσιάζουν μια πιο σύνθετη εικόνα. Λιγότερες από τις μισές μετοχές του S&P 500 βρίσκονται σήμερα σε ανοδική τάση και μόνο περίπου το ένα τέταρτο βρίσκεται πάνω από τον κινητό μέσο όρο των 50 ημερών, σύμφωνα με την εικόνα στις αρχές Οκτωβρίου. Αυτό υποδηλώνει ότι οι βασικοί χρηματιστηριακοί δείκτες μπορεί να συγκαλύπτουν τις αυξανόμενες πιέσεις που δέχονται επιμέρους εταιρείες.
Μέρος αυτής της απόκλισης οφείλεται στη χρηματοοικονομική ισχύ. Οι μεγαλύτερες τεχνολογικές εταιρείες παράγουν σημαντικές ταμειακές ροές και μπορούν να συνεχίσουν να επενδύουν, ακόμη κι όταν το κεφάλαιο γίνεται ακριβότερο. Οι μικρότερες εταιρείες ή εκείνες με υψηλότερη μόχλευση έχουν λιγότερα περιθώρια ελιγμών.
Αυτή η διάκριση θα μπορούσε να αποκτήσει ολοένα μεγαλύτερη σημασία, καθώς οι εταιρείες που αναχρηματοδότησαν το χρέος τους με πολύ χαμηλά επιτόκια το 2020 και το 2021 πλησιάζουν σε ένα μεγάλο κύμα επερχόμενων λήξεων. Η αναχρηματοδότηση αυτού του χρέους με τα σημερινά υψηλότερα επιτόκια θα μπορούσε να ασκήσει πρόσθετη πίεση στις πιο αδύναμες επιχειρήσεις, ακόμη κι αν οι ευρύτερες πιστωτικές αγορές παραμείνουν σταθερές.
Η πίεση ήδη γίνεται αισθητή με άνισο τρόπο. Οι ισχυρότερες εταιρείες παραμένουν σχετικά προστατευμένες, ενώ οι πιο αδύναμες αρχίζουν να αισθάνονται το βάρος του υψηλότερου κόστους κεφαλαίου. Το επερχόμενο κύμα αναχρηματοδοτήσεων θα μπορούσε να διευρύνει αυτό το χάσμα.
Ένας απόηχος του 2022;
Ένας τρόπος με τον οποίο βλέπω το σημερινό περιβάλλον είναι ως έναν πιθανό μετασεισμό του 2022. Η σύγκριση δεν αφορά τα κέρδη. Ο ρυθμός αύξησης των κερδών είναι σήμερα σημαντικά υψηλότερος από ό,τι ήταν τότε. Η ομοιότητα έγκειται στην πίεση από τα επιτόκια: τα υψηλότερα επιτόκια μπορούν να αντισταθμίσουν μέρος του οφέλους από την αύξηση των κερδών, ωθώντας τις αποτιμήσεις χαμηλότερα. Για ακόμη μία φορά, η αγορά προσπαθεί να εξισορροπήσει την υποχώρηση του λόγου τιμής προς κέρδη (P/E) με την αύξηση του E, δηλαδή των κερδών.
Ας δούμε ένα απλοποιημένο παράδειγμα. Αν τα κέρδη αυξηθούν κατά 30%, ενώ ο λόγος P/E της αγοράς μειωθεί κατά 20%, οι τιμές των μετοχών θα μπορούσαν και πάλι να αυξηθούν, αλλά πολύ λιγότερο από όσο θα υποδήλωνε η αύξηση των κερδών από μόνη της. Ίσως αυτό να είναι το είδος της αγοράς που έχουμε μπροστά μας: όχι κατ’ ανάγκην μια πτωτική αγορά, αλλά μια ανοδική αγορά με μικρότερη κλίση. Τα κέρδη θα μπορούσαν να συνεχίσουν να ωθούν υψηλότερα τις μετοχές, ενώ η υποχώρηση των αποτιμήσεων θα απορροφά μέρος της ανόδου. Αυτή θα εξακολουθούσε να είναι μια ανοδική αγορά. Απλώς, οι ετήσιες αποδόσεις μπορεί να βρίσκονται πιο κοντά στο 7% ή στο 10%, αντί για τα κέρδη του 20% και πλέον που έχουν βιώσει πρόσφατα οι επενδυτές.
Τι μπορούν να μάθουν οι επενδυτές από αυτά
Μια ανοδική αγορά με μικρότερη κλίση απαιτεί διαφορετικές προσδοκίες και, ενδεχομένως, διαφορετική προσέγγιση. Για μεγάλο μέρος των τελευταίων 17 ετών, οι επενδυτές ανταμείβονταν απλώς και μόνο επειδή είχαν τοποθετήσεις στην αγορά. Η ευρεία έκθεση στη χρηματιστηριακή αγορά απέφερε ασυνήθιστα ισχυρές αποδόσεις, χωρίς να χρειάζεται κατ’ ανάγκην οι επενδυτές να είναι ιδιαίτερα επιλεκτικοί. Η ιστορία δείχνει ότι οι επενδυτές δεν πρέπει να θεωρούν πως αυτή η εμπειρία θα συνεχιστεί επ’ αόριστον. Οι αγορές τείνουν να επιστρέφουν στον μέσο όρο και οι δυνάμεις που καθόρισαν τις αποδόσεις σε μία περίοδο σπάνια διατηρούνται με γραμμικό τρόπο.
Το καλό νέο είναι ότι οι επενδυτές έχουν σήμερα περισσότερες επιλογές από όσες είχαν πριν από λίγα χρόνια. Ο κόσμος είναι γεμάτος ευκαιρίες. Οι διεθνείς αγορές έχουν γίνει πιο ανταγωνιστικές, τα ομόλογα προσφέρουν ξανά ουσιαστικό εισόδημα και η διαφοροποίηση μπορεί να παρέχει οφέλη που ήταν δυσκολότερο να εκτιμηθούν όταν μια μικρή ομάδα μεγάλων αμερικανικών τεχνολογικών μετοχών κυριαρχούσε στις αποδόσεις. Ετσι το ερώτημα είναι αν είναι η στιγμή για να γίνει κανείς ποιο επιθετικός ή είναι η ώρα να αναπροσαρμόσει τη σύνθεση του χαρτοφυλακίου του και να διασφαλίσει ότι παραμένει σωστά διαφοροποιημένο;
Η άποψή μου είναι ότι αυτή ίσως είναι η στιγμή για αναπροσαρμογή της σύνθεσης του χαρτοφυλακίου, αντί για ανάληψη μεγαλύτερου ρίσκου. Αυτό θα μπορούσε να σημαίνει αναζήτηση ευκαιριών πέρα από τις μεγαλύτερες αμερικανικές τεχνολογικές εταιρείες, εξέταση των διεθνών αγορών και τμημάτων της αμερικανικής αγοράς που εξαρτώνται λιγότερο από την τεχνητή νοημοσύνη, καθώς και αναγνώριση του ρόλου που μπορούν να διαδραματίσουν ξανά τα ομόλογα στη δημιουργία εισοδήματος και στην εξισορρόπηση του κινδύνου από τις μετοχές. Το δίδαγμα δεν είναι να υιοθετήσετε απαισιόδοξη στάση απέναντι στην αγορά. Είναι να μην αναλάβετε περισσότερο ρίσκο από όσο μπορείτε να διαχειριστείτε.
Η ανοδική αγορά μπορεί να συνεχιστεί, αλλά το επενδυτικό τοπίο έχει αλλάξει. Οι επενδυτές ενδέχεται να θελήσουν να προσαρμοστούν σε αυτή την πραγματικότητα, διατηρώντας τη διαφοροποίηση των χαρτοφυλακίων τους, αναπροσαρμόζοντας τη σύνθεσή τους όπου χρειάζεται και θέτοντας ρεαλιστικές προσδοκίες για τις αποδόσεις που μπορεί να φέρει η επόμενη φάση του κύκλου.
Προσθήκη του MarketsReport.gr στην Google